文 | 赶碳号科技
从2023年开始，赶碳号每年都会深入解读横店东磁的年报，对这家民企常青树充满景仰：
2023——《碳探年报丨横店东磁：光伏成第一大营收来源，最大缺点反是太稳健》；
2024——《洞见财报丨横店东磁：民企老大哥，我叫钱多多》；
2025——《光伏普遍亏损，横店东磁凭什么能赚大钱？他眼中还有哪些光伏机会？》。
优等生横店东磁的业绩堪可夸，资本市场形象也好，几乎每年都是第一家披露年报的光伏企业。
然而，凡事总有例外，今年再读横店东磁的年报，赶碳号开始担心这家企业光伏业务的未来。
横店东磁总部；来自公司官网
2025年第四季度，业绩已现拐点
3月28日横店东磁发布了2025年年报：实现总营业收入225.86亿元，同比增长21.7%；利润总额25.65亿元，同比增长20.8%；归母净利润18.51亿元，同比增长1.34%。从整体上来看，横店东磁的业绩不错，是当下为数不多仍然能赚钱的光伏企业。企业的现金流、资产负债率等各项财务指标也很健康。
但是如果分季度来看：公司2025年第四季度业绩略逊于前3季度；净利润为3.99亿元，扣非净利润为2.95亿元。
关键是未来，对于横店东磁的业绩走向，投资人开始出现分歧。
来自横店东磁2025年年报；单位：万元
众所周知，横店东磁的业务分为三部分：磁性材料、光伏、锂电。非常难得的是三块业务都赚钱。当然，磁性材料的毛利率最高，超过28%，光伏和锂电业务的毛利率在15%左右。
现在三块业务所处的宏观环境、行业环境也非常清晰：横店东磁在磁性材料行业地位稳固，下游在AI服务器和新能源汽车等多个应用领域仍在高速增长；锂电行业现在已经触底反弹，锂电全行业的盈利能力在修复。
与同行相比，横店东磁所处的市场环境特殊，这也是其能在光伏寒冬里盈利的重要原因。
我们都知道整个光伏行业产能过剩，严重内卷，且面临着复杂的外部环境，特别是复杂的贸易环境。其中，对中国光伏企业打击最大的贸易政策源于美国：2024年6月6日，美国对柬埔寨、马来西亚、泰国和越南四国部分光伏产品的进口免税政策日到期。此后美国不再将太阳能双面组件排除在关税之外，恢复对东南亚四国的太阳能产品征收关税。
这就意味着，这东南亚四国的光伏产能在国际市场不再具有竞争力，几乎无法出口到美国这个高价市场。
也就是在这个时候，横店东磁在印尼的3GW电池产能投产了。印尼不受这个贸易政策的影响。
2024年10月27日披露的投资者调研纪要中明确：“印尼产能（2024年）7月底开始正式投产，爬坡比较顺利，9月底已可实现满产。前期我们主要做了样品认证，大批量出货预计在11月和12月，预计会有小几美分一瓦的盈利空间。”
印尼产能成了印钞机，横店东磁成了中美贸易战的“获利者”，成了少数能继续盈利的光伏企业。
在此不得不说，横店东磁全球化过程中选址的眼光毒辣。
横店东磁光伏产能利用率，超过了100%！
来自横店东磁2025年年报
横店东磁的光伏业绩能一枝独秀，是因为公司在印尼布局了电池产能。公司的印尼业务有多赚钱，我们可以通过横店东磁的2025年年报观察以下这组数据：
（1）2025年年末，横店东磁已具备年产23GW电池和21GW组件生产能力；
（2）公司光伏产业深化差异化战略，逆周期中展现强大经营韧性。2025年实现营业收入143亿元，光伏产品出货24.9GW，同比增长45%；
（3）2025年横店东磁的光伏产品的生产量为26.27GW。
横店东磁没有披露2025年的产能利用率。但是我们根据上述数据可以得出如下结论：横店东磁的产能利用率超过了100%。
这或是技术和工艺提高了，亦或是横店东磁找同行代工、协产。
总之，横店东磁的电池、组件业务在同行一片哀嚎的2025年，竟然一直是满产的。
上面提到了横店东磁电池产能23GW，其中包括印尼产能3GW，国内电池产能20GW。
根据2025年光伏市场环境判断，国内20GW电池产能能够赚钱的可能性极低。无论其是采用了何种技术路线，2025年，其电池及组件产品如果想在国内、中东、欧洲、非洲、东南亚赚钱，几乎都不太可能。然而横店东磁却做到了。
所以，尽管反内卷的声浪喊到震天，横店东磁却不需要减产来避免亏损。同样，横店东磁既不需要、事实上也没有参与光伏行业协会组织推动的限产限价。
横店东磁光伏业务之所以赚钱，唯一能够令人信服的原因，反而是市场传闻，即围绕印尼的“贸易洗澡”。这个在光伏行业有个专业表述，叫“洗片子”。
赶碳号专门查了下其它行业关于贸易洗澡的解释，大至如下：
贸易洗澡是企业为规避关税、配额、反倾销/反补贴等贸易壁垒，将原产国商品经第三国/地区中转、简单加工或换标，伪造原产地后再出口至目标市场的行为。其核心逻辑是商品 “换壳” 不换质，借第三国身份绕开限制。
其典型场景是，中美贸易摩擦的当下，中国商品经越南、墨西哥、马来西亚等国 “洗澡” 后出口美国，以规避高额关税。
其它行业常见的贸易洗澡手段包括：
这样做虽然能在短期内赚到钱，但风险巨大，因为存在原产地欺诈行为，属于违规 /灰色操作，一旦被查实，将面临海关稽查、罚款、反规避调查等风险。
据赶碳号了解，在美国所谓“反规避”等不平等贸易政策打压下，东南亚四国光伏产能已全面沦陷，不少光伏企业选择到印尼、阿曼、埃及、土耳其等地投资设厂，有的的确是在当地生产加工，有不少实际存在贸易洗澡行为。
想尽办法赚美国人的钱，这当然是件大快人心的好事。但是在当下复杂的国际贸易环境中，此类行为一旦被查实，后果非常严重，而且会累及中国光伏行业的整体利益与声誉。
事实上，美国政府已经在通过法律、行政、技术、国际合作四维体系，构建起了严密的反规避网络，核心围绕原产地欺诈和转口避税展开。
印尼产能毛利率，高达130%？
小企业从事此类灰色业务的比较多，但上市公司参与的少之又少，因为合规风险极大。 对此，赶碳号之前写过一篇文章，参见《横店东磁的印尼电池片生意，为何如此火爆？》。
以上市场传闻是空穴来风吗？我们可以通过横店东磁的2025年年报进行检测证伪。
（1）在2025年，公司境内、境外营收各占一半，基本上是50：50。
（2）横店东磁2025年光伏、磁性材料、锂电三大业务的毛利率分别是15.25%、28.14%、15.38%。而公司境外的销售毛利率只有15.59%，与公司光伏、锂电业务的毛利率比较接近。
（3）再考虑到锂电在2025年营收占比为27%。因此，光伏是出口的主力。境外销售占比不会低，至少要一半。
（4）2024年上半年光伏行业情况还不算糟糕，当时横店东磁光伏产品的毛利率仅为11.86%。而2025年光伏企业几乎都是成本和价格倒挂。毛利率是负值已是行业常态，公司的光伏板块毛利率反而比以前更高了。
现在其他电池、组件企业还没有发布年报。但是从去年中报数据来看，横店东磁确实与同行的表现相左。2025年公司中报显示，2025年上半年横店东磁光伏业务毛利率为16.70%。
（5）横店东磁在印尼只有3GW产能，而在处于亏损区域的国内产能有20GW，那么公司印尼产能的毛利率得有多高，才能把23GW的光伏产能毛利率拉到16.7%呢？（注：横店东磁印尼PT NUSA SOLAR INDONESIA 设计产能为3.8GW）
以23GW产能的毛利率是16.75%为前提条件，我们假设横店东磁国内20GW产能的毛利率是负1%，那么剩余的3GW的电池片毛利率是多少呢？135.08%！
这对于印尼光伏业务靠谱吗？
美国光伏电池片产能奇缺是不争的事实。
SEIA数据显示，截至2026年2月，美国本土的光伏组件产能为65.1GW，但电池片产能仅为3.2GW。
另外，根据公开信息，美国电池片进口成本如下：
国内光伏环境很差，横店东磁能取得这样的成绩，只能说3GW电池片，对整个光伏板块的业绩改善作用太明显了。
后记
印尼产能如此赚钱，不仅投资者很关注，整个光伏行业也眼红。对这一项目，横店东磁在2025年年报中非常低调，提及甚少：
（1）公司子公司PT NUSA SOLAR INDONESIA 位于印度尼西亚，财务报表的本位币采用美元核算。
（2）2026年2月24日，美国商务部公布了反补贴（CVD）初裁，认定来自印度、印度尼西亚和老挝的晶体硅光伏电池及组件存在不公平补贴，将加征反补贴税（CVD），并要求海关立即征收保证金。公司控股的PT NUSA SOLAR INDONESIA 位于印度尼西亚，截至本财务报告出具日，反补贴（CVD）终裁尚未公布。
赶碳号无意查证，其实只要调阅一下中国四川（宜宾）、浙江等省份对于印尼的电池片出口的海关数据，就一目了然了。
当下的残酷现实是，美国商务部已经开始对印尼下手了，这对于横店东磁未来的业绩影响会有多大呢？受影响的仅是印尼的3GW产能呢，还是整个中国光伏产业通往美国的贸易通道呢？
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