配资行业四大巨头中信建投：联合解读黄金税收新政

专题：市场处于牛市第二阶段机构建议聚焦人工智能、生物科技和大宗商品三大主线配资行业四大巨头

　　来源：中信建投证券研究

　　财政部、国家税务总局发布了《关于黄金有关税收政策的公告》（2025年第11号），该政策已于2025年11月1日正式实施，并将执行至2027年12月31日。这项新政的核心在于明确了通过上海黄金交易所和上海期货交易所进行标准黄金交易的增值税细则。

　　中信建投证券宏观首席周君芝团队、社服商贸首席刘乐文团队、轻工纺服及教育首席叶乐团队推出【黄金税收新政解读】：

　　黄金新政如何影响市场参与者

　　规范黄金销售，突出品牌竞争力

　　黄金税收新政出台，对行业有何影响？

　　01 黄金新政如何影响市场参与者

　　此次黄金新政的核心，落在了黄金实物交割环节的细化管理，首次明确区分“投资性用途”和“非投资性用途”，并调节了增值税相关细则，总体更鼓励场内黄金交易。

　　新政落地后或影响三类黄金市场参与者行为。

　　①上海黄金交易所、上海期货交易所会员及客户需严格申报用途。

　　②黄金投资者通过交易所可降低税负，引导投资向场内转移。

　　③黄金加工、零售产业链下游商家用金成本或上升，他们或选择将成本间接转嫁给零售端。

　　中国政策对黄金交易的态度是鼓励市场化。这一脉络主线下，再来理解近期黄金税收新政，政策意图明确：一则引导黄金交易走场内交易，交易更规范也更集中；二则提升黄金交易透明度和监管效能；三则强化黄金投资和消费需求分流的机制。

　　据公告内容，会员单位或客户通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金时，卖出方销售标准黄金可享受免征增值税优惠。在实物交割环节，按“未发生实物交割出库”和“发生实物交割出库”进行区分：未发生实物交割出库的，交易所免征增值税；发生实物交割出库的，会员单位按购入标准黄金的用途适用不同税收政策。

　　一、新政核心是针对两类黄金行为细化管理

　　新政核心调整主要落在实物交割环节的细化管理，税收从统一优惠到分类管理的重大转变，首次明确区分“投资性用途”和“非投资性用途”。

　　新政策明确规定，

　　投资性用途包括直接销售，以及加工生产含金量99.5%及以上的金条、金块、金锭、金片或者经中国人民银行批准发行的法定金质货币。

　　非投资性用途是指用于投资性用途以外的情形。

　　其一，会员单位购入标准黄金用于投资性用途，增值税抵扣链条在会员销售环节中断。

　　“买入方会员单位将标准黄金直接销售或者加工成投资性用途黄金产品（经中国人民银行批准发行的法定金质货币除外）并销售的，应按照现行规定缴纳增值税，并向购买方开具普通发票，不得开具增值税专用发票。”

　　其二，会员单位购入用于非投资性用途的标准黄金，税务进项抵扣比例由13%降为6%。

　　交易所免征增值税，并按照实际成交价格向买入方会员单位开具普通发票。买入方会员单位为增值税一般纳税人的，以普通发票上注明的金额和6%的扣除率计算进项税额。买入方会员单位将标准黄金加工成非投资性用途黄金产品并销售的，按照现行规定缴纳增值税，可以向购买方开具增值税专用发票。

　　其三，严格的用途管理机制有效防范税收套利行为。

　　会员单位从交易所购入标准黄金，实物交割出库后实际用途发生改变的，应在用途改变前向交易所报告，并在6个月内提出用途改变申请，且仅允许申请改变用途一次。

　　这一机制有效防范了税收套利行为。

　　二、政策意图是引导场内交易和监管透明

　　新政维持了中国黄金市场全面市场化后，上海黄金交易所、上海期货交易所场内交易的税收优惠地位，卖出标准黄金继续免征增值税，黄金交易税收优惠的基本框架得以延续。

　　中国黄金税收政策的演变与黄金市场体制改革密切相关。新中国成立后，中国对黄金实行“统购统配、统一管理”的计划管理模式，生产、销售、加工均受到国家计划的严格控制。这一时期，黄金税收政策主要服务于国家储备策略，税收优惠政策相对简单直接。

　　1994年税制改革开启了黄金税收政策的市场化探索。1994年4月27日，财政部、国家税务总局下发《关于黄金生产环节免征增值税问题的通知》，批准在1995年底以前，对黄金矿山（包括伴生金矿）和冶炼企业生产销售的黄金给予免征增值税的照顾。同年12月24日，财政部和国家税务总局联合发出通知，决定调整金银首饰消费税税率及纳税环节，自1994年1月1日起金银首饰消费税由10%的税率减按5%的税率征收，自1995年1月1日起金银首饰消费税由生产销售环节征收改为零售环节征收。

　　2002年上海黄金交易所成立标志着中国黄金市场进入全面市场化阶段。经国务院批准，由中国人民银行组建的上海黄金交易所于2002年10月30日正式开业，这标志着我国黄金行业长达50多年计划管制的结束。为实现黄金从计划到市场的平稳过渡，财政部、国家税务总局明确对通过上金所交易黄金发生实物交割的，实行增值税即征即退政策。

　　2008年1月29日，财政部、国家税务总局发布《关于黄金期货交易有关税收政策的通知》（财税〔2008〕5号），明确自2008年1月1日起，上海期货交易所黄金期货交易发生实物交割时，比照现行上海黄金交易所黄金交易的税收政策执行。这一政策扩展了税收优惠的适用范围，将黄金期货交易纳入统一的税收框架。

　　历史证明黄金的政策演绎脉络方向是鼓励市场化。在这一脉络主线下，再来理解近期2025年黄金税收新政，意图比较明确：一则引导黄金交易走场内交易，增加上海黄金交易所和上海期货交易所作为黄金交易主渠道的地位和吸引力；二则引导黄金市场向规范化、集中化方向发展，并在此基础上提升透明度和监管效能。

　　三、税收新政对市场参与者的影响

　　新政落地，或影响三类黄金参与群体投资行为。

　　其一，上海黄金交易所、上海期货交易所的会员及客户需严格申报用途。

　　为确保分类管理准确性，国家税务总局在征管公告中要求：

　　①会员单位在标准黄金实物交割出库前，应在向交易所提交的出库单上注明购入标准黄金的用途为投资性用途或非投资性用途。

　　②会员单位应当留存资料，佐证其从交易所购入标准黄金实际用途相关材料，包括销售合同、货物出库单或投料单、转账支付记录等，并建立黄金购入及销售台账。

　　其二，黄金投资者通过交易所可降低税负，实际上鼓励场外交易者加速向场内转移。

　　以投资为目的购买标准金条，通过交易所或其代理产品（如黄金ETF、积存金）渠道，税负成本更低，更具优势。

　　其三，黄金加工、零售产业链下游商家用金成本或面临上升，或间接转嫁给零售端。

　　对于非投资类的黄金企业（如饰品、工业用途），因进项税抵扣减少（由13%降至6%），用金成本或有提升。

　　尽管个人购买的是黄金首饰由于其属于消费品，税收政策（含13%增值税和5%消费税）本身没有变化，但新政可能通过影响原料成本间接影响零售价格。

　　风险提示：

　　政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《黄金新政如何影响市场参与者》

　　对外发布时间：2025年11月3日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　周君芝 SAC 编号： S1440524020001

　　陈怡 SAC 编号： S1440524030001

　　02 规范黄金销售，突出品牌竞争力

　　2025年11月1日起施行的《财政部税务总局关于黄金有关税收政策的公告》以“投资性”与“非投资性”用途为分类核心，通过“增值税即征即退”与“普通发票6%进项扣除”等制度安排，重构了黄金交易链条的税负逻辑，有效堵住虚开发票、套利退税等灰色空间。具有上金所会员资质的投资品经营单位和成功打造高毛利率定价产品系列的非投资品经营单位受到影响有限，金价上涨预期下价格传导机制顺畅，看好其长期发展。

　　事件

　　新政出台：黄金交易增值税规则重构，规范市场流通

　　为规范黄金市场流通秩序、防控发票套利和税负转移问题，财政部与税务总局于2025年10月29日发布《关于黄金有关税收政策的公告》（2025年第11号），并自11月1日起正式实施。

　　调整之前的黄金交易税收优惠，明确按照“会员单位/客户”与“投资性/非投资性”双重标准，对黄金购入交易实施差异化税收政策。投资性黄金需“即征即退”，后续再销售对应普通发票不得抵扣；非投资性用途购入开具普通发票按6%计算进项税，后续再销售对应增值税专用发票进行抵扣。

　　实物流通成本提升，终端产品价格上升

　　我们预计对于会员单位销售予下游投资品的终端价格上升约12.8%（直接销售不影响），会员单位销售予下游非投资品的终端价格上升4.2%-6.2%不等，这对于线下流通实物黄金构成成本上升。不过，如果消费者形成金价上涨预期并追涨，则该部分的终端价格上涨的影响有限。新政策更多是鼓励交易在官方渠道（上金所/上期所）进行，有利于行业更加规范发展。

　　简评

　　政策解读

　　新政出台：黄金交易增值税规则重构，规范市场流通

　　为规范黄金市场流通秩序、防控发票套利和税负转移问题，财政部与税务总局于2025年10月29日发布《关于黄金有关税收政策的公告》（2025年第11号），并自11月1日起正式实施。主要政策内容和执行规则如下：

　　（一）交易对象及用途分类更清晰：明确按照“会员单位/客户”与“投资性/非投资性”双重标准，对黄金购入交易实施差异化税收政策。投资性黄金需“即征即退”，后续再销售对应普通发票不得抵扣；非投资性用途购入开具普通发票按6%计算进项税，后续再销售对应增值税专用发票进行抵扣。

　　（二）用途变更必须申报备案，违规有明确惩戒路径，并且违规后果具体可控，逐步加严。首次出现用途未如实申报或操作不规范的，税务机关将暂停其享受“即征即退”政策，自次月起的三个月内，交易所不得为其开具增值税专用发票或具有抵扣功能的普通发票，相关黄金购入默认适用免征政策。对于情节严重的违法行为，如通过黄金交易虚开发票、骗取退税等，一经税务部门处罚认定，相关单位将被永久取消享受“即征即退”政策的资格，同时不得再开具增值税专用发票或可抵扣的普通发票，彻底封堵套利通道。

　　案例分析

　　投资类黄金产品：新政策下终端成本上升13%左右，企业利润链断抵扣

　　本次税改对于投资性用途标准黄金的增值税处理方式发生本质变化，直接影响到黄金从会员单位流向终端消费者的全链条税负结构。

　　在旧政策框架下，会员单位假设购入价值10，000元的黄金时，可取得专用发票并可全额抵扣进项税，销售时开具专票，由下游企业继续流转抵扣，不考虑金价波动中间摩擦成本接近于零。考虑投资品利润率低（假设每个环节1%利润率），最终消费者购买黄金的价格为 10，227.13元。

　　新政策实施后，该路径被重构为“即征即退”，即会员单位购入价值10，000元的黄金时，虽可通过交易所获取增值税专用发票，但在向下游销售投资性黄金时仅能开具普通发票，下游企业将无法抵扣进项税额，需承担全额销项税负，此举也使得虚开发票路径的成本不可行。最终传导至终端消费者时，要保证原先的利润率水平，则价格提升至 11，540.13元，相比旧政策涨幅达到 12.8%。但如果是会员单位直接销售给终端消费者，也就是不再进行流转，则只开具普通发票并不产生额外税负，理论上的终端价格和旧政策下没有变化。

　　非投资性黄金：所有经营方的终端价格有所抬升

　　在非投资性标准黄金的税务处理方面，新政策与旧政策在执行逻辑上趋于统一，但具体执行方式有所调整，导致所有消费端价格理论都会有所上升，但依加工增值不等。

　　在旧政策下，会员单位假设从交易所购入10，000元非投资性黄金时，获得专用发票并按照13%全额抵扣；销售给下游企业时亦继续开具专票，抵扣链条完整，不考虑金价波动中间摩擦成本接近于零。假设零售品牌按照5%的利润率，最终向消费者售价为 11，213.90元，下游企业实际税负为 595.90元，并可正常抵扣进项税。

　　在新政策实施后，会员单位购入10，000元环节仅能增值税普通发票，并按照 6% 扣除率计算进项税额，即最多只能抵扣600元，相比旧政策下 1，300元的进项税额度明显缩水。虽然销售环节仍可向下游开具增值税专用发票，但需要向下游企业或终端消费者转嫁差额部分，最终售价升至 11，835.90元。

　　毛利率越高的品类韧性越高，税负增加值越少

　　从首饰金的终端销售来看，毛利率越低的企业，对本次增值税制度调整越敏感。敏感性分析结果显示：若零售产品工艺附加值较低，毛利率仅为5%，则终端含税售价需要提升5.5%才能覆盖抵扣差额；而当零售产品工艺附加值高，毛利率高达50%时，税负抬升幅度收敛至3.8%，呈现出“边际递减”的效果。对于近两年不断快速增长的定价黄金产品，这一轮税制调整带来的影响和近期金价的波动相比影响并不显著，如果消费者有追涨金价的情绪，则影响相对有限。对于每天调整价格的克重黄金产品，则会让消费者感受到价格偏贵，影响敏感型消费者的购物倾向。

　　强监管之下，行业迎来“洗牌期”，税负链条透明化，交易行为留痕可控，套利空间被切断

　　强监管下黄金行业迎来“洗牌期”，税负链条透明化，套利空间被切断。此次税改通过重构黄金交易的税票制度与申报机制，实质上倒逼市场告别模糊操作与虚抵扣套利的灰色空间。在旧政策下，普遍允许开具可抵扣的增值税专票，虽然初衷在于鼓励交易活跃，但部分企业却通过虚构销售、空转流转等手段重复获取进项税额，甚至骗取出口退税。新政实施后，采用“即征即退”+“用途限制+普票限抵”的制度组合，重塑了税负传导路径：发票抵扣功能前移，发票类型与用途强绑定，彻底堵住套利漏洞。同时，交易闭环必须包含真实发票、资金流与交割记录，才能触发退税。“即征即退”虽形式上为免税，但核心在于通过“先征”动作，强化对交易真实性的验证与资金流监控，建立起“可监管、可验证、可留痕”的税务闭环机制。此举不仅压缩了囤金套利的投机空间，也将黄金交易引导回交易所平台，有望进一步夯实我国黄金市场的定价权基础。

　　黄金交易向官方平台集中，中国市场话语权有望显著提升

　　中国作为全球最大的黄金消费国，在终端需求上的重要性毋庸置疑，但长期以来在国际黄金价格形成机制中缺乏实质性话语权，核心原因在于交易分散、非官方渠道活跃、透明度不足。伦敦 OTC市场占全球黄金名义交易量约70%，LBMA公开报告中显示2019年某周该市场的日交易量达到930–940吨；COMEX（纽约商品交易所）则为全球交易量最高的黄金期货之一，CME Group 数据显示其日交易量高达1，185 吨；上海黄金交易所交易量近年来持续增长，部分高峰交易日可达 580 吨以上，但与伦敦 OTC市场、COMEX（纽约商品交易所）仍存在一定差距。

　　此次税收政策改革通过提高非交易所渠道流通的合规成本，实质性引导黄金交易集中至上金所、上期所等官方平台，强化对交易数据的收集、资金流的监控以及票据流的可追溯。这一平台集中趋势不仅有助于提升我国黄金市场的透明度、标准化程度与监管效率，为中国官方交易平台在全球黄金市场中争取更高层级的话语权创造现实路径。

　　风险提示：

　　1．此次税制调整会带来终端产品价格的上涨，线下加盟商为应对税负成本上升，可能铤而走险，风险事件的出现可能影响品牌声誉以及发展加盟商或省代的意愿。

　　2．由于大部分银行都是会员单位，向客户直接销售投资品的成本不会有明显变化，可能导致消费者转向银行渠道购买实物黄金，也可能会促使消费者从实物黄金转向ETF、纸黄金等非交割类的购买需求，进而影响到黄金珠宝品牌的市场。

　　3．电商销售模式下的税负增加更加明显，有可能影响该渠道销售网络的铺设。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《规范黄金销售，突出品牌竞争力》

　　对外发布时间：2025年11月3日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　刘乐文 SAC 编号：S1440521080003

　　SFC 编号：BPC301

　　03 黄金税收新政出台，对行业有何影响？

　　财政部和国家税务总局发布《关于黄金有关税收政策的公告》，核心点在于：1）黄金实物交割出货情况下，对于投资性黄金与非投资性黄金进行分类管理并适用不同税收处理方式；2）未发生实物交割时，会员单位通过上海金交所/上海期交所交易标准黄金，卖出方免征增值税，与此前一致。预计：1）对于非投资类的黄金饰品企业，因进项税抵扣减少（由13%降至6%），对于成本端或有所提升；2）对于投资金销售的企业，会员单位销售金币具备优势；3）对于终端消费者而言，购买黄金饰品价格预计将提升，具体提升幅度要看黄金饰品企业的成本转移幅度，向金交所会员单位购买金条不受影响。

　　近日，财政部和国家税务总局发布《关于黄金有关税收政策的公告》，该政策于2025年11月1日起实施。核心点在于：1）黄金实物交割出货情况下，对于投资性黄金与非投资性黄金进行分类管理并适用不同税收处理方式，投资性用途下会员单位采购环节税收优惠政策不变但销售环节只能开具普通发票、无法抵扣进项税；非投资性用途下会员单位由原本的“增值税即征即退+开增值税专票”转为“增值税免税+开设普票+6%抵扣”。2）未发生实物交割时，会员单位通过上海金交所/上海期交所交易标准黄金，卖出方免征增值税，与此前一致。

　　影响分析：1）对于非投资类的黄金企业（如饰品、工业用途），因进项税抵扣减少（由13%降至6%），对于成本端或有所提升，结合当下金价，预计成本增加在60元/g+；2）对于投资金类销售的企业（投资金条销售），会员单位（截止25年9月，共计304家，多为银行、券商、大型珠宝零售公司、大型黄金公司）在采购环节可抵扣进项税、销售金币具备优势；3）对于终端消费者而言，购买黄金饰品价格预计将提升，具体提升幅度要看黄金饰品企业的成本转移幅度，向金交所会员单位购买金条或不受影响。

　　风险提示：

　　1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。

　　2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。

　　3）消费需求不达预期：目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。

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